如果麦考林能成功削减支出，同时裁撤低利润率的业务部门，有望再度实现盈利。
北京时间3月22日消息，美国投资资讯及分析网站Seeking Alpha周四刊载署名为Asia Stock
Tracker（亚洲股票追踪者）的价值导向型个人投资者的分析文章称，麦考林（纳斯达克证券交易代码：MCOX）为投资者提供了一个极好的机会，能以超低价格买入一只注定将会带来可观回报的股票。
以下是这篇分析文章的全文：
麦考林是在美上市中国互联网公司中最大的失败者之一。与2010年每股55美元（经股票反向分割调整后）的IPO（首次公开招股）价格相比，麦考林股价已经下跌至今天的1.81美元。麦考林股价下跌的主要原因在于，这家公司在2011-2012年中蒙受了庞大的年度亏损，且美国市场投资者整体而言对中国公司的欺诈事件感到恐慌。
但有关麦考林的事实并未对欺诈指控形成支持。最近麦考林与Giosis组建的合资企业（49%股份由eBay持有，由Gmarket创始人负责运营）为其提供了一个回弹机会。而且，麦考林当前股价低于其资产负债表中的现金价值。
之所以会出现这种机会，是因为大多数机构投资者都已经清仓抛售麦考林股票，这种卖压导致其股价持续低迷。但我认为，看空人士对麦考林股票一直都反应过度。
公司背景
麦考林是在1996年成立的，自成立开始就由风险投资公司华平投资集团（Warburg Pincus）提供支持。在2008年，华平投资集团以8000万美元的价格将其所持全部麦考林股份出售给了另一家风险投资公司红杉资本（Sequoia Capital）。随后，麦考林于2010年10月份在纳斯达克IPO上市，IPO价格为每股美国存托凭证55美元（当时的IPO价格实际上是每股美国存托凭证11美元，但麦考林美国存托凭证与普通股的兑换比例已经从1:7变成1:35）。
麦考林旗下运营着趣天麦网（M18.com），这个网站主要出售服装和配饰，以女性互联网用户为目标客户。但麦考林还拥有其他销售渠道，其中包括一个呼叫中心和实体店等（既有直接运营店铺也有特许经营店铺）。麦考林来自于互联网销售业务的毛利率仅为20%，在这三种销售渠道中是最低的。在中国市场上，互联网销售渠道面临着激烈的竞争。因此，这家公司决定减少广告支出，其结果是2011年和2012年营收下滑。这就是麦考林决定退出这个平台，将趣天麦网交到Giosis手中的原因所在。
麦考林拥有两个自主品牌，分别是欧梦达（Euromoda）和Rampage，后者是通过授权方式从艾康尼斯（ICONIX）那里得来的。麦考林的实体店重点出售这两个自主品牌的产品。此外，麦考林还拥有医疗保健领域中的自主品牌（MaxiCare）和化妆品领域中的自主品牌（La Celler），这些产品通过其呼叫中心销售。这些品牌的销售业务给麦考林实体店和呼叫中心带来的毛利率高于互联网平台渠道的毛利率。
自2010年12月份IPO上市以来，麦考林的年度亏损总额已经超过了5500万美元（2011年亏损3300万美元，2012年亏损2240万美元），原因是中国电子商务市场上的竞争过于激烈。麦考林首席执行官在多次电话会议上表示，他正在削减被他认为是高到荒谬程度的广告费。削减广告支出之举为麦考林节省了资金，但同时也导致其营收下滑。此外，麦考林还通过裁员的方式削减了支出。但是，麦考林的支出仍旧未能足够迅速地下降，其结果是虽然运营成本下降，但公司仍旧蒙受了运营亏损。但在2011年以前，这家公司一直都具备盈利能力（参见以下麦考林向美国证券交易委员会（SEC）提交的20-F文件）。
麦考林20-F文件显示2011年前4年均实现盈利（腾讯科技配图）
主要股东
麦考林拥有非常出名的主要股东，其中包括新浪（纳斯达克证券交易代码：SINA）和红杉基金等，大多数主要股东所持麦考林股票的成本都高于今天的麦考林股价。举例来说，新浪在2011年以每股美国存托凭证30美元的价格从红杉手中收购了18%的麦考林股票。新浪在这项投资中投入了6600万美元的资金，按当前的麦考林股价计算这笔投资已经损失了90%左右。
在红杉支持下进行的中国公司IPO交易（如利农国际（纳斯达克证券交易代码：GAGA）和乡村基（纽约证券交易所交易代码：CCSC）等）中，大多数公司自IPO上市以来都遭遇了低估值水平的困境，但没有一家公司曾成为做空者的目标。红杉是美国市场上规模最大的风险投资公司之一。因此，红杉可能会急于让其支持下的公司IPO上市，这就迫使这些公司以无法持续的方式建设自身业务，如过度投入营销支出等。但这种激进的态度并不意味着欺诈。唯品会 是中国市场上的一个闪购网站，去年在纳斯达克IPO上市；与每股6.5美元的IPO价格相比，唯品会股价已经上涨了300%以上。唯品会的营收正在迅速增长，但仍旧面临着亏损。不过，对于中国公司停止在美国股票市场上市的趋势来说，唯品会的回归仍旧令人印象深刻。
我要藉此阐明的观点是，互联网公司是最容易在其中找到欺诈行为的例子之一。没人指责唯品会或百度（纳斯达克证券交易代码：BIDU）欺诈，所以投资者不会考虑欺诈的因素，而是以公允价格对这些公司进行估值。而与此相比，作为趣天麦网的运营商，麦考林是中国市场上领先的电子商务公司之一，理应在公开市场上获得更好的估值。但就现在看来，麦考林的股价低于资产负债表中的每股现金价值，这意味着投资者正在将其视为一家欺诈性的中国公司来进行估值。
与Gmarket创始人和eBay联手将趣天麦网重新上线
麦考林在最近宣布，与Giosis联手组建合资企业，将趣天麦网从一个电子商务网站变成一个在线购物平台，这也为这家公司投了“信任票”，并为其提供了一个回弹的机会。但如果想要让这件事情发生，首先需要给投资者一些时间，让他们知道Giosis是谁。
Giosis是Qoo10.com网站的所有者，后者是服务于亚洲主要国家的一个在线购物网站，由Young Bae Ku负责运营。Young Bae Ku是Gmarket.com网站的创始人，这是一家韩国互联网公司，曾是纳斯达克上市企业，后来在2009年以12亿美元的价格出售给了eBay。他随后又创立了Giosis，志在不仅使其成为韩国市场上的大型互联网公司，同时也在亚洲市场上站稳脚跟。为此，他举家搬到上海，寻求在中国市场上的发展机会。这也证明，他对于在中国市场上做生意的诚意深厚。Giosis的49%股权也归属于eBay。随后，他在2013年1月1日将趣天麦网重新上线（看看现在的趣天麦网吧，这个网站的页脚甚至有了eBay的Logo）。
趣天麦网的网站页面（腾讯科技配图）
麦考林与Giosis组建的合资公司Giosis Mecoxlane正在迅速发展，这家公司已经推出了新的iOS和Android版趣天麦网应用。我试用过iPhone版趣天麦网应用，用了大概一个星期。每隔几天时间，这个应用就会推出新的功能。在我最后一次使用时，这个应用还推出了幸运抽奖赠券，用户可以支付人民币1元抽奖一次，幸运者可赢得一台iPad mini。这个应用设计得不错，使用和导航都很方便。
趣天麦网的iPhone应用（腾讯科技配图）
麦考林之所以组建这家合资企业，是想要退出互联网平台，把重点放在自身的产品系列上。而与此同时，Giosis也想要一个像趣天麦网这样强大的品牌，以女性购物者为目标开展业务。趣天麦网将成为专门面向女性的在线购物网站，而不是像淘宝网或Qoo10.cn那样通用型的购物网站。
麦考林的新方向
麦考林已经投资大约4000万美元在吴江建设了一个新的运营中心，这个运营中心拥有每天处理10万个包裹的能力。麦考林首席执行官承认，这个运营中心的处理能力超出了公司的当前需求。但是，公司管理层还计划利用这种处理能力来提供第三方履约服务。作为一个在线购物平台，新上线的趣天麦网将可为这项计划提供推动力。
麦考林将通过多种互联网渠道出售自身产品系列，如天猫商城、唯品会网站、Qoo10.cn以及新上线的趣天麦网等。公司管理层预计，此举将为其节省广告支出。麦考林第一季度来自于互联网平台的营收预计将会下滑，原因是旧的趣天麦网还出售第三方产品，这种产品销售业务在其互联网渠道总销售额中所占比例为20%。但是，停止第三方销售业务将会提高麦考林来自于互联网销售业务的毛利率，而且还能释放一部分流动资金。
新的合资企业（Giosis-Mecox lane）将采用权益法作为会计核算方法（麦考林投资了500万美元，拥有新成立的合资企业的40%股权）。我预计，麦考林的销售、总务和行政支出将大幅下降，原因是该公司能通过削减其庞大的在线广告支出的方式来节省资金。此外，使用天猫商城和新上线后的趣天麦网服务的代理费将进入销售支出类别进行核算。这是一种比以前好得多的业务模式，原因是使用其他平台的代理费会依销售量的改变而发生变化。
强大的资产负债表和1000万美元的股票回购计划
麦考林在2012年5月份宣布了一项总额1000万美元的股票回购计划。自这项计划宣布至今已经过去了三个季度，但该公司仅花费了57.2万美元用来回购股票，这是由于美国证券交易委员会对股票回购设有限制。根据规定，麦考林不能回购数量超过30天日均成交量25%的股票。由于麦考林股票成交量很低的缘故，因此这家公司不能回购很多股票。但是，据麦考林提交的Form 20-F文件显示，截至2012年4月份为止，这家公司的在外流通美国存托凭证总量大约为400万股（美国存托凭证与普通股兑换比例为1:35）。因此如果按照当前股价（1.81美元）计算，那么麦考林仍可根据这项股票回购计划回购所有400万股在外流通美国存托凭证。
截至2012年12月底，麦考林持有的现金总额为1300万美元，短期投资总额为2060万美元，后者以结构化银行存款的形式存在，等同于现金。麦考林对新的合资企业投资的500万美元已经被计入预付费用类别。此外，麦考林没有任何银行负债，无论是短期还是长期。因此，麦考林的权益总额为8990万美元，而公司当前市值为2100万美元。这就意味着，麦考林的市净率（P/B，即每股股价与每股净资产的比率）仅为0.23倍，而2100万美元的市值甚至还不及麦考林所持有的现金总额。
首席执行官持有重大股份
麦考林首席执行官古永铿持有18,364,525股普通股，在麦考林股票总量中所占比例大约为5%。此外，他还持有3900万股期权，这就意味着他在麦考林的持股比例为12.9%左右。古永锵(微博)所持期权的行权价格为每股普通股0.16美元，相当于每股美国存托凭证5.6美元。新浪和中国动向集团（香港证券交易所交易代码：3818）等主要股东所持麦考林股票的成本价格为每股美国存托凭证30美元。红杉将所持麦考林部分股份出售给新浪和中国动向集团变现，但目前仍旧持有大约30%的麦考林股票。另一名管理层人员有权以每股5.6美元的价格买入麦考林的美国存托凭证。对公开市场投资者来说，有机会以远低于麦考林主要股东和内部人士的价格买入这家公司的股票，是件很幸运的事。私人投资者应可从这些行动以及当前资产负债表中看出，麦考林并非他们所担心的欺诈性的公司。
前景展望
如果麦考林能成功削减支出，同时裁撤低利润率的业务部门和扩大高利润率的业务部门（如呼叫中心业务部门，该部门大多数销售额来自于医疗保健和美容产品，当前的毛利率接近60%），那么我认为这家公司能再度实现盈利。不妨看看麦考林2007年和2008年的损益表吧，当时红杉还未收购华平投资集团所持麦考林的股份（参见下表）。可以看出，当时麦考林营收主要来自于呼叫中心，净利润为350万美元左右。
麦考林2007年和2008年的损益表（腾讯科技配图）
许多投资者最近都已经撤离股市，尤其是中国股票。但是，从麦考林当前低于每股总现金价值的股价来看，买入这只股票不仅是安全的投资，而且还肯定会让投资者在短短几年时间里获得可观的回报。正如对冲基金经理莫尼斯·帕波莱（Mohnish Pabrai）所说的那样：“人头，我赢了；字，没输多少。”但就投资麦考林而言，我要说的是：“人头，我大赢特赢；字，我毫发无损。”
以下是这篇分析文章的全文：
麦考林是在美上市中国互联网公司中最大的失败者之一。与2010年每股55美元（经股票反向分割调整后）的IPO（首次公开招股）价格相比，麦考林股价已经下跌至今天的1.81美元。麦考林股价下跌的主要原因在于，这家公司在2011-2012年中蒙受了庞大的年度亏损，且美国市场投资者整体而言对中国公司的欺诈事件感到恐慌。
但有关麦考林的事实并未对欺诈指控形成支持。最近麦考林与Giosis组建的合资企业（49%股份由eBay持有，由Gmarket创始人负责运营）为其提供了一个回弹机会。而且，麦考林当前股价低于其资产负债表中的现金价值。
之所以会出现这种机会，是因为大多数机构投资者都已经清仓抛售麦考林股票，这种卖压导致其股价持续低迷。但我认为，看空人士对麦考林股票一直都反应过度。
公司背景
麦考林是在1996年成立的，自成立开始就由风险投资公司华平投资集团（Warburg Pincus）提供支持。在2008年，华平投资集团以8000万美元的价格将其所持全部麦考林股份出售给了另一家风险投资公司红杉资本（Sequoia Capital）。随后，麦考林于2010年10月份在纳斯达克IPO上市，IPO价格为每股美国存托凭证55美元（当时的IPO价格实际上是每股美国存托凭证11美元，但麦考林美国存托凭证与普通股的兑换比例已经从1:7变成1:35）。
麦考林旗下运营着趣天麦网（M18.com），这个网站主要出售服装和配饰，以女性互联网用户为目标客户。但麦考林还拥有其他销售渠道，其中包括一个呼叫中心和实体店等（既有直接运营店铺也有特许经营店铺）。麦考林来自于互联网销售业务的毛利率仅为20%，在这三种销售渠道中是最低的。在中国市场上，互联网销售渠道面临着激烈的竞争。因此，这家公司决定减少广告支出，其结果是2011年和2012年营收下滑。这就是麦考林决定退出这个平台，将趣天麦网交到Giosis手中的原因所在。
麦考林拥有两个自主品牌，分别是欧梦达（Euromoda）和Rampage，后者是通过授权方式从艾康尼斯（ICONIX）那里得来的。麦考林的实体店重点出售这两个自主品牌的产品。此外，麦考林还拥有医疗保健领域中的自主品牌（MaxiCare）和化妆品领域中的自主品牌（La Celler），这些产品通过其呼叫中心销售。这些品牌的销售业务给麦考林实体店和呼叫中心带来的毛利率高于互联网平台渠道的毛利率。
自2010年12月份IPO上市以来，麦考林的年度亏损总额已经超过了5500万美元（2011年亏损3300万美元，2012年亏损2240万美元），原因是中国电子商务市场上的竞争过于激烈。麦考林首席执行官在多次电话会议上表示，他正在削减被他认为是高到荒谬程度的广告费。削减广告支出之举为麦考林节省了资金，但同时也导致其营收下滑。此外，麦考林还通过裁员的方式削减了支出。但是，麦考林的支出仍旧未能足够迅速地下降，其结果是虽然运营成本下降，但公司仍旧蒙受了运营亏损。但在2011年以前，这家公司一直都具备盈利能力（参见以下麦考林向美国证券交易委员会（SEC）提交的20-F文件）。
麦考林20-F文件显示2011年前4年均实现盈利（腾讯科技配图）
主要股东
麦考林拥有非常出名的主要股东，其中包括新浪（纳斯达克证券交易代码：SINA）和红杉基金等，大多数主要股东所持麦考林股票的成本都高于今天的麦考林股价。举例来说，新浪在2011年以每股美国存托凭证30美元的价格从红杉手中收购了18%的麦考林股票。新浪在这项投资中投入了6600万美元的资金，按当前的麦考林股价计算这笔投资已经损失了90%左右。
在红杉支持下进行的中国公司IPO交易（如利农国际（纳斯达克证券交易代码：GAGA）和乡村基（纽约证券交易所交易代码：CCSC）等）中，大多数公司自IPO上市以来都遭遇了低估值水平的困境，但没有一家公司曾成为做空者的目标。红杉是美国市场上规模最大的风险投资公司之一。因此，红杉可能会急于让其支持下的公司IPO上市，这就迫使这些公司以无法持续的方式建设自身业务，如过度投入营销支出等。但这种激进的态度并不意味着欺诈。唯品会 是中国市场上的一个闪购网站，去年在纳斯达克IPO上市；与每股6.5美元的IPO价格相比，唯品会股价已经上涨了300%以上。唯品会的营收正在迅速增长，但仍旧面临着亏损。不过，对于中国公司停止在美国股票市场上市的趋势来说，唯品会的回归仍旧令人印象深刻。
我要藉此阐明的观点是，互联网公司是最容易在其中找到欺诈行为的例子之一。没人指责唯品会或百度（纳斯达克证券交易代码：BIDU）欺诈，所以投资者不会考虑欺诈的因素，而是以公允价格对这些公司进行估值。而与此相比，作为趣天麦网的运营商，麦考林是中国市场上领先的电子商务公司之一，理应在公开市场上获得更好的估值。但就现在看来，麦考林的股价低于资产负债表中的每股现金价值，这意味着投资者正在将其视为一家欺诈性的中国公司来进行估值。
与Gmarket创始人和eBay联手将趣天麦网重新上线
麦考林在最近宣布，与Giosis联手组建合资企业，将趣天麦网从一个电子商务网站变成一个在线购物平台，这也为这家公司投了“信任票”，并为其提供了一个回弹的机会。但如果想要让这件事情发生，首先需要给投资者一些时间，让他们知道Giosis是谁。
Giosis是Qoo10.com网站的所有者，后者是服务于亚洲主要国家的一个在线购物网站，由Young Bae Ku负责运营。Young Bae Ku是Gmarket.com网站的创始人，这是一家韩国互联网公司，曾是纳斯达克上市企业，后来在2009年以12亿美元的价格出售给了eBay。他随后又创立了Giosis，志在不仅使其成为韩国市场上的大型互联网公司，同时也在亚洲市场上站稳脚跟。为此，他举家搬到上海，寻求在中国市场上的发展机会。这也证明，他对于在中国市场上做生意的诚意深厚。Giosis的49%股权也归属于eBay。随后，他在2013年1月1日将趣天麦网重新上线（看看现在的趣天麦网吧，这个网站的页脚甚至有了eBay的Logo）。
趣天麦网的网站页面（腾讯科技配图）
麦考林与Giosis组建的合资公司Giosis Mecoxlane正在迅速发展，这家公司已经推出了新的iOS和Android版趣天麦网应用。我试用过iPhone版趣天麦网应用，用了大概一个星期。每隔几天时间，这个应用就会推出新的功能。在我最后一次使用时，这个应用还推出了幸运抽奖赠券，用户可以支付人民币1元抽奖一次，幸运者可赢得一台iPad mini。这个应用设计得不错，使用和导航都很方便。
趣天麦网的iPhone应用（腾讯科技配图）
麦考林之所以组建这家合资企业，是想要退出互联网平台，把重点放在自身的产品系列上。而与此同时，Giosis也想要一个像趣天麦网这样强大的品牌，以女性购物者为目标开展业务。趣天麦网将成为专门面向女性的在线购物网站，而不是像淘宝网或Qoo10.cn那样通用型的购物网站。
麦考林的新方向
麦考林已经投资大约4000万美元在吴江建设了一个新的运营中心，这个运营中心拥有每天处理10万个包裹的能力。麦考林首席执行官承认，这个运营中心的处理能力超出了公司的当前需求。但是，公司管理层还计划利用这种处理能力来提供第三方履约服务。作为一个在线购物平台，新上线的趣天麦网将可为这项计划提供推动力。
麦考林将通过多种互联网渠道出售自身产品系列，如天猫商城、唯品会网站、Qoo10.cn以及新上线的趣天麦网等。公司管理层预计，此举将为其节省广告支出。麦考林第一季度来自于互联网平台的营收预计将会下滑，原因是旧的趣天麦网还出售第三方产品，这种产品销售业务在其互联网渠道总销售额中所占比例为20%。但是，停止第三方销售业务将会提高麦考林来自于互联网销售业务的毛利率，而且还能释放一部分流动资金。
新的合资企业（Giosis-Mecox lane）将采用权益法作为会计核算方法（麦考林投资了500万美元，拥有新成立的合资企业的40%股权）。我预计，麦考林的销售、总务和行政支出将大幅下降，原因是该公司能通过削减其庞大的在线广告支出的方式来节省资金。此外，使用天猫商城和新上线后的趣天麦网服务的代理费将进入销售支出类别进行核算。这是一种比以前好得多的业务模式，原因是使用其他平台的代理费会依销售量的改变而发生变化。
强大的资产负债表和1000万美元的股票回购计划
麦考林在2012年5月份宣布了一项总额1000万美元的股票回购计划。自这项计划宣布至今已经过去了三个季度，但该公司仅花费了57.2万美元用来回购股票，这是由于美国证券交易委员会对股票回购设有限制。根据规定，麦考林不能回购数量超过30天日均成交量25%的股票。由于麦考林股票成交量很低的缘故，因此这家公司不能回购很多股票。但是，据麦考林提交的Form 20-F文件显示，截至2012年4月份为止，这家公司的在外流通美国存托凭证总量大约为400万股（美国存托凭证与普通股兑换比例为1:35）。因此如果按照当前股价（1.81美元）计算，那么麦考林仍可根据这项股票回购计划回购所有400万股在外流通美国存托凭证。
截至2012年12月底，麦考林持有的现金总额为1300万美元，短期投资总额为2060万美元，后者以结构化银行存款的形式存在，等同于现金。麦考林对新的合资企业投资的500万美元已经被计入预付费用类别。此外，麦考林没有任何银行负债，无论是短期还是长期。因此，麦考林的权益总额为8990万美元，而公司当前市值为2100万美元。这就意味着，麦考林的市净率（P/B，即每股股价与每股净资产的比率）仅为0.23倍，而2100万美元的市值甚至还不及麦考林所持有的现金总额。
首席执行官持有重大股份
麦考林首席执行官古永铿持有18,364,525股普通股，在麦考林股票总量中所占比例大约为5%。此外，他还持有3900万股期权，这就意味着他在麦考林的持股比例为12.9%左右。古永锵(微博)所持期权的行权价格为每股普通股0.16美元，相当于每股美国存托凭证5.6美元。新浪和中国动向集团（香港证券交易所交易代码：3818）等主要股东所持麦考林股票的成本价格为每股美国存托凭证30美元。红杉将所持麦考林部分股份出售给新浪和中国动向集团变现，但目前仍旧持有大约30%的麦考林股票。另一名管理层人员有权以每股5.6美元的价格买入麦考林的美国存托凭证。对公开市场投资者来说，有机会以远低于麦考林主要股东和内部人士的价格买入这家公司的股票，是件很幸运的事。私人投资者应可从这些行动以及当前资产负债表中看出，麦考林并非他们所担心的欺诈性的公司。
前景展望
如果麦考林能成功削减支出，同时裁撤低利润率的业务部门和扩大高利润率的业务部门（如呼叫中心业务部门，该部门大多数销售额来自于医疗保健和美容产品，当前的毛利率接近60%），那么我认为这家公司能再度实现盈利。不妨看看麦考林2007年和2008年的损益表吧，当时红杉还未收购华平投资集团所持麦考林的股份（参见下表）。可以看出，当时麦考林营收主要来自于呼叫中心，净利润为350万美元左右。
麦考林2007年和2008年的损益表（腾讯科技配图）
许多投资者最近都已经撤离股市，尤其是中国股票。但是，从麦考林当前低于每股总现金价值的股价来看，买入这只股票不仅是安全的投资，而且还肯定会让投资者在短短几年时间里获得可观的回报。正如对冲基金经理莫尼斯·帕波莱（Mohnish Pabrai）所说的那样：“人头，我赢了；字，没输多少。”但就投资麦考林而言，我要说的是：“人头，我大赢特赢；字，我毫发无损。”
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